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1720年，银币严重缺乏，以至于无法正常对外贸易，因为对外贸易必须以硬币结算。为了防止人们储藏黄金与白银，政府首先宣布银币对纸币贬值5%，随后又将贬值的幅度增加至10%。并规定银行的硬币付款不得超过100银币价值的黄金与价值10银币的白银。

上述禁令使政府得以暂时渡过危机，直至劳在1720年2月又犯下一个致命的错误。在他的建议下，政府宣布禁止任何人持有500银币价值以上的硬币，并禁止民间储藏贵金属、宝石、银器．．．若违反规定，不仅处以重罚，而且没收收藏物。这项法令使得一些贪污的官吏们可以混水摸鱼，以一半的价值出售没收品。相关措施不仅没有恢复人们对于纸币的信心反而彻底瓦解大众的信心，并将法国推往革命的边缘。

1720年5月20曰，银行终于停止支付硬币，与劳有关的股票价格剧挫。泡沫破裂，金字塔崩塌，我相信这是股票历史上的第一次崩盘。“印度公司” 的股票价格狂跌；虽然政府尽全力挽救，但纸币对黄金与白银的价值一路下滑。商业活动完全陷于停顿，政府的每一项措施都仅使问题更加恶化。劳曾经被视为是法国荣耀的救星与英雄，现在却成为代罪羔羊而几乎被愤怒的群众谋杀。Zui后，他被迫离开法国，几乎没有带走任何他曾创造的巨额财富。

于是，法国成立一个紧急委员会，试图恢复金融体系的秩序。经过查证以后，他们发现政府公债的金额不仅没有减少，反而增加至31亿银币。他们又发现政府财政官员的腐败程度非常严重，某些官员被终生监禁于巴士底狱。Zui后，经济秩序与政府偿付能力终于“稍有改善，但犹如历史所显示地，相同的错误不断重演，造成人民的生活艰困，贵族与劳动阶层的贫富差距也愈来愈大。这些与其他问题终于导致“法国大革命” 的爆发，以及拿破仑的执政。

我实在无法克制自己不提这段故事，因为它是一个显示信用扩张对于经济影响的典型范例。经济历史上每一个繁荣／衰退循环都呈现类似的模式，仅是程度或许没有如此剧烈。经济衰退持续一段时间以后，经济活动趋于迟缓，社会要求政府必须提出“某些对策”。虽然市场已在调整。但某些自以为是的经济学家配合政府提出复苏经济的计划。

毫无例外地，这些计划会呼吁停止以通货膨胀的方式发行货币，平衡政府预算、减少政府赤字（如果有的话），稳定本国货币相对于外币的价值。但是（永远有一个但是），为了达成这些高贵的目标，政策上必然需要以某种形式干预市场的自由运作，Zui后又出现新的信用扩张，于是又是另一个繁荣／衰退的循环。

中央银行的信用扩张，何以必然造成繁荣／衰退的循环呢？简单地说，它会不当地配置资源，混淆经济计算；结果，或者必须像吸食毒品一样，以愈来愈强烈的信用扩张预先防范不可避免的后果；或者，经济将趋于冰冷——经济衰退或萧条、然而，如果希望真正了解其中的发展，则需诉诸经济学的基本原理；你必须了解信用扩张对于基源利率的影响。

前一章，我们曾经讲解米赛斯对于基源利率的定义，它是目前物品与未来物品在价值上的比率；换言之，“将未来的物品折现为目前的物品”。在市场从事交易的个人，便是根据基源利率为基准，判断他的消费水准，以及单纯储蓄与资本储蓄的水准。换言之，基源利率将决定市场中的产品供给有多少是用于目前的消费，多少是用于未来的消费。它在市场中是表示为市场利率的一个组成部分。

市场利率会根据主要市场参与者的基源利率水准调整。然而，我们必须注意，市场是一个持续变动的机制，基源利率的水准也会不断变动，它会因人而异，因市场（状况）而异。然而，通过企业家之间的相互竞争，基源利率会趋于一致化的水准。

如果希望了解信用扩张如何导致繁荣／衰退的循环，你必须了解基源利率与市场毛利率之间的差异。市场毛利率是由三个成分构成：基源利率、企业家成分与价格升水。企业家成分代表债权人提供资金供他人投资的诱因部分。价格升水是预期货币购买力发生变动的溢价（正值）或折价（负值）。以Zui简单的方式来说，基源利率是市场评估目前消费相对于来来消费的主观价值，企业家成分是债权人根据其对于债务清偿信心所做的加码，价格升水是债权人根据其对目前与未来之货币购买力预期变动所做的加码。

在每一笔信用交易中，市场毛利率一定包含这三项成分；它们都会持续变动。而且相互影响。犹如任何其他市场一样，每笔贷款的名义利率Zui后都是取决于供、需的力量。在自由市场中，企业家与推销者都希望获利，产品的销售价格高于生产成本与市场毛利率的总和。市场毛利率显示企业家与推销者如何减少生产要素的立即消费，以供未来生产更多的产品。市场毛利率让企业家了解，如何Zui有效运用数量有限的既有资本，后者来自于市场参与者的储蓄（译按；“既有”是指“可供运用”的意思）。

某种情况下，中央银行扩张信用时，市场毛利率的功能会完全遭到破坏。假定信用扩张采用的方式，是增加货币供给让银行放款，犹如法国在“密西西比事件” 发生的情况。这种情况下，货币本身便是一股驱动的力量，而且在商品与劳工价格变动以前，贷款市场已经直接受到影响。

Zui初，基源利率并不会变动，但因为资本明显增加，会导致市场毛利率中的企业家成分降低。虽然额外的资本实际上并不存在，在企业家的纸上作业中，货币供给的增加确实使资本显得实际存在。在此之前，某些计划并不可行，但现在确可行了。在信用扩张的早期阶段，企业家无法分辨既有资金与既有资本之间的差别——于是，整个经济计算的基础便受到扭曲。

以人为的方式降低市场利率，这与既有资本的供给或与基源利率当时的水准都没有关系。然而，因为增加既有信用造成的扭曲，在拟定相关决策时，上述关系便如同存在。所以，资本会由的用途中移开，鼓励不当的投资，Zui后造成资本的浪费。

此外，从事经济计算时，市场利率中的价格升水成分，其功能也完全被破坏。因为货币供给增加，在影响物价以前，会先直接影响贷款市场，所以价格升水必须经过一段时间才可能合理反映物价的上涨，而后者是货币供给增加的必然结果。所以，在使用扩张初期，市场利率中的价格升水会明显偏低，因为债权人无法合理估计货币来来的购买力。

在部分准备金的银行体系内，信用扩张总是会导致通货膨胀的货币供给，我稍后会详细解释。某些主张以通货膨胀方式扩张信用的人们认为，通货膨胀的货币供给，造成的物价上涨会先影响商品价格，其次才会影响工资。所以，生产者的成本将增加，消费者物价将走高，但因为薪水与劳工阶层的储蓄倾向（译按。换言之，每增加一单位所得时的储蓄变动量）与能力都相对低于其他阶层。他们将被迫减少支出，这些储蓄便可以供应资本的扩张。

另一方面，他们认为，企业家与商业界的储蓄倾向较高，所以价格上涨造成收入增加时，储蓄的增加幅度将大于消费。所以，薪水与劳工阶层的消费减少时，整体经济的新资本累积将增加。这种强制性的储蓄将促使基源利率下降（减少立即的消费），而资本投资将增加，于是加速经济进步与科技创新的步调。

这或许没错，过去也确实曾经发生如此的现象，但这种论证忽略数个重要的层面。首先，工资的反应未必落后商品价格。以1970年代的工会为例，它们了解通货膨胀的影响，并要求提高实质工资；换言之，工资的调整幅度大于消费者物价指数的涨幅——所谓的“工资一物价的恶性循环”。另外，企业家与商业界的储蓄倾向也未必高于薪水与劳工阶层。然而，这项论证忽略一项Zui重要事实，通货膨胀将促使市场提高消费资本的倾向。

通货膨胀——由于中央银行扩张信用而导致货币供给增加——将扭曲经济与会计的计算。中央银行增加信用市场可运用的资金时，会创造原本并不存在的贷款机会。名义利率——实际的平均利率——或许不会变动，但因为贷款市场的资金增加，市场毛利率会降低。所以，市场会发生额外的贷款；如果没有扩张信用，这些贷款原本都不会发生。这便是联储目前（1991年2月）尝试的行为。

对于企业家来说，他们处理的是实际的金额数据，一旦信用市场可运用的资金增加时，先前原本不可行的计划，现在变得似乎可行。对他们来说，信用是投资新计划的未消费财请求权。越来越多企业家着手新计划时，将刺激商业活动，于是经济趋于繁荣。然而，不论在任何时间，可供经济扩张的产品与劳工数量都有限〔换言之，它们都是稀有资源）。信用扩张造成这些稀有资源的需求增加，所以工资水准与生产财的价格都会趋于上涨。

工资增加时，消费资金的需求也会对等地增加，价格也会上涨。这些现象会发生在不同阶段，在不同的时间，以不同的程度影响经济中的不同部门。对许多厂家来说，它们的产品价格在消费市场中逐渐攀升，将造成实质获利增加的假象。

在实质获利增加的假象影响下，商业界估计它们有能力消费更多，这也促使消费物价的上涨。生产者物价首先受到影响，影响的程度也Zui大，但消费者物价的上升使生产厂家觉得安心，虽然生产成本提高，但收入的增加可以因应资本的扩充计划。

米赛斯是第一位了解整个程序的经济学家。他的解说有些复杂，但我希望读者耐心研究下列分析，因为这可以使你避免在多头市场的顶部全额投资而遭受损失。

以米赛斯的符号表示，P代表信用扩张前夕可以运用的资本数量，r代表以P生产时所必须储蓄的重置资本，而g则代表p可以生产的消费品数量。假定在信用扩张前，经济是处于成长状态而可以生产P1与P2的剩余资本（资本储蓄），其中P1用来继续生产原先已有的产品（数量为 g1），而 P2则用来生产新发明的产品（数过为g2）.

如果没有信用扩张，则p（既有资本）将生产r+g(必要的重置资本与消费财），以及P1+P2的资本储蓄（生产既有产品与投资新计划所需的新资本）。经济成长则是来身于P1+P2生产的gi+g2（更多的既有产品与新发明的产品），而科技创新时以加速这种程序。然而，实际情况并非如此，中央银行为了刺激就业与生产水准。在经济体系内注入资金，并创造可供运用的额外信用。

在信用扩张的刺激下，企业家决定生产额外数量的既有产品g3，以及新发明的产品g4。为生产g3与g4。需要额外的资本财P3与P4。然而，犹如先前所提, 经济扩张可以运用的资本财于 pl与 p2；p3与 p4并不存在，它们仅是看起来存在而已！企业家计划生产g3与 g4，这项决策来身于信用扩张所造成的假象。

由另一个角度看，企业家在计划中可以实际运用的资本财数量为p1+p2+r, 但看起来似乎有p1+p2+p3+p4+r。企业家打算以看起来似乎存在的资本，生产 g1+g2+g3+g4，但因为缺乏实际存在的资本，于是市场会竟价争取 pl+ p2+ r。生产资料的价格可能首先上涨，并超过消费资料的价格涨幅，导致基源利率在短期内下降。

这段期间内，增加未来产量的意愿，实际上可能创造新的实质财富。然而，信用持续扩张时。消费者物价的涨势Zui后会超过生产者物价。在资本尚未形成生产消费资料以前，工资与企业利润的增加（这主要都是似乎存在的增加，而不是实质的增加），将导致消费资料的需求增加。于是，消费者物价上涨。如果消费者物价持续上涨，人们希望尽速拥有消费资料，避免未来支付更高的价格。换有之，基源利率将趋于上升，人们希望增加立即的消费，而减少未来的消费，资本——以储蓄的形态而言——被消费了 情况发展至此，类似如川普之流的投机客，将尽可能举债买进他们认为短期内价格将上涨的物品。

就计算的角度来说，贷款的需求增加时，利率可能攀升。然而，利率中的企业家与价格升水的成分，其调整在时间上必然会落后，因为资本的“适当” 配置需要花费时间。银行界认为，偏高的利率应该可以弥补物价变动的影响，所以它们继续放款给企业界，并相信经济扩张将永远持续。

事实上 银行界对于经济扩张的信心并没有合理的根据，因为它们未察觉自己是扮演煽火助燃的角色，催动稀有资本资料的价格战争。企业家判断销售金额的增加可以因应生产成本的增加，所以持续增加贷款以扩充生产，利率将持续上升，生产资料与消费资料的价格也不断上扬。银行唯有持续创造货币，不断增加货币供给，如此经济繁荣才得以持续发展。

然而，不需多久，甚至增加货币供给也无法支撑经济繁荣。如果银行持续采行扩张性政策，人们终究会了解真相。他们发现货币的实质购买力不断下降，于是开始囤积实质的物品——基源利率将急速上升，货币需求暴减。于是演变为失控的通货膨胀，犹如不久前的巴西与目前的阿根延、米赛斯称这个阶段的信用扩张为“崩解的繁荣”。

然而，事态通常不会演变至这种程度。固定收人的消费者因为生活成本的提高，将向政治家激烈反应。政治家又会责怪某些人，于是迫使中央银行踩刹车。中央银行开始紧缩信用。企业家再也无法负担目前转为稀少的贷款，他们察觉自己必然失败时，便放弃新的扩张计划。银行停止放款，因为它们发现自己的行为巳经超过谨慎经营的限度。银行开始回收放款。信用停止扩张。

这个时候，经济繁荣反转。企业界为清偿债务，抛售存货以求现，物价开始下跌。一般来说，生产资料的价格跌势远甚于消费资料，以1929年至1933年之间的情况为例，当时的零售销售量下降15%， 资本资料销售量的跌幅高达90%。 工厂关闭，劳工夫业。经济体系内的信心趋于低迷时，利率中的企业家成分大幅调高，更加速通货紧缩的发展。在这类的发展程序中，通常会爆发震撼性的新闻，使既有危机转变为恐慌，这经常反映在股票与商品的价格崩跌中。于是，经济步人衰退。

在这种情况况下，经济学家通常会来怪资本主义制度的缺失，认为“过度投资”是造成经济衰退的主因。这是有关“繁荣／衰退循环”的Zui严重误解。造成经济循环的原因并不是过度投资，而是米赛斯所谓的“不当投资”。信用扩张导致市场毛利率下降时，将鼓励企业家把似乎存在的资本p1+p2+p3+p4+r，视为是实际存在的资本 P1+p2+ r，这才是发生问题的真正原因。这必然会使经济体系在超出资本实际供应的范围外，从事投资与资源的分配。

这犹如是以兴建2500平方英尺房屋的水泥份量，打5000 平方英尺房屋的地基——你或是必须修改设计，或者兴建一个无法支撑整栋建筑的超薄地基。

我在前文曾经说明，增加财富必须以储蓄投资，才可以增加未来的生产。科技的创额发明虽然可以加速财富的成长，但唯有通过储蓄的资本才有可能。一般来说，在信用扩张的过程中，一部分 p1＋p2＋r将投资于刨新发明，这虽然可以加速财富的成长，并抵消上述一些负面影响，但仅有缓和的功能。

使用扩张造成的不当投资，迟早会令经济繁荣趋于瓦解，财富也因此被浪费。在繁荣／衰退的循环结束时，实际的生活水准与整体经济的财富，或许仍大于循环之初；虽然情况经常如此，但如果没有不负责任的信用扩张，情况必然到理想。

在中央银行信用管制影响下的市场中从事投机活动，你必须能够辨识“繁荣／衰退循环” 的发展阶段。为了具备这项能力，你必须了解各种不同形式的信用扩张。特定而言，你必须了解“联邦准备理事会” 与财政部如何控制货币与信用。因为各国中央银行的运作方式基本上都相同，所以你只要了解美国的体系．便可以明自所有中央银行的情况。所以，政治家试图协调国内与国际的货币政策时，你便可以理解甚至于预测可能发生的经济后果。

联邦准备体系的结构与功能

在本章的标题中，我提出一个问题：“谁拿唧筒？谁拿刺针？”在“密西西比事件”的法国，答案是约翰．劳与奥林斯公爵。在当今的美国，类似的答案则是“联邦准备理事会”与“联邦公开市场委员会”。这两个机构拥有独占的权力，控制整个“联邦准备体系” 的货币与信用供给，范围实际涵盖全国所有存款机构。

它们掌握的经济权力可以让你心惊肉跳。事实上，我们都必须仰赖联储的脸色来生活，判断未来政策动向时，我们必须揣摩联储主席、重要理事与联邦公开市场委员会成员的晦涩评论。联储主席的一句话便可以扭转整个股票市场的走势，这发生在1984年7月24日，当时联储前主席保罗．沃克尔宣布，“联储的［紧缩性〕政策并不恰当。”股票市场在同一天见底，隔天便展开新的多头走势。

非常讽刺地．可以用一句话扭转股票市场的政府机构，在“1913年联邦准备法案” 的章程中表示，联储的目标在于稳定货币与信用市场的运作。

根据法案的规定，联储的成立宗旨是“供应一种具有弹性的通货，提供商业票据的贴现服务，改善与监督银行的业务。”  1963年，联储扩大功能目标以“协助反制通货膨胀与通货紧缩的情况，共同创造有利的环境，以维系高度的就业水准，稳定的美元币值，国家的成长，并提升消费水准。”请留意，重点在于消费而不是生产——凯恩斯理论下的标准产物。

目前，联储几乎已经是政府的另一个部门，它拟定政策时，将配合国会、总统、财政部与其他国家的中央银行。然而，联储的主要功能是扮演美国中央银行的角色。首先，让我们观察它在这方面的运作。

身为一个国家的中央银行，联储的在要功能是：

．．．．管理银行信用与货币的流量。执行这项主要的功能，基本上是搜集与解释有关经济与信用情况的信息。另一项功能是检视与监督国有银行……取得有关它们状况的报告，并协调其他监督当局以发展与管理政策．．．．．

联储Zui大的权力基础在于“管理银行信用与货币的流量”；简言之，这是以通货膨胀或通货紧缩的方式，控制货币与信用的供给。

进一步讨论前，让我简单界定联储的意义。“联邦准备体系” 有三个基本成分：“理事会”、“联邦公开市场委员会”与“联邦准备银行”。身为联邦政府的机构之一，“联邦准备体系”的组织由法律规定。“理事会”与“理事会”的7位成员占FOMC12个席位中的7席——可以独立拟定与执行美国的货币政策。提及联储时，通常是指这两个成分而言。

“理事会”的7位成员是由总统提名，经过联邦参议院同意而任命，任期为14年。任期经过特殊的安排，每个偶数年份都有一名理取卸任，任满14年的卸任理事不得再被提名。“联邦公开市场委员会” 共有12个席位，包括“ 理事会” 的7位成员，“纽约联邦区域银行” 的总裁，另外4个席位则由其他 11个“联邦准备区域银行”的总裁轮流担任，任期为一年。

FOMCC负责拟定与执行美国的货币政策。“理事会。虽然有全权控制贴现率与法定准备金，但它的政策必须遵照FOMC集会多数投票决定的政策目标。

目前，FOMC每年定期举行八次集会。委员会可以自行决定开会的议程，并随时都可召开临临时会议。另外，FOMC会根据政策目标拟定公开市场操作的计划，并由”纽约联邦准备银行”负责执行。

公开市场操作是由联储在公开市场买、卖政府证券。这些交易会直接而立即地影响银行体系持有的准备金，并借此控制信用水准与货币供给的成长率。通过公开市场操作，联储可以放宽或收缩信用，并操纵利率水准。让我详细介绍这项程序。

货币与信用：如何创造与控制